'고마진 신제품의 글로벌 직판 안착, 영업이익률 개선이 가져올 펀더멘털 반등 모멘텀'

셀트리온이 최근 공시를 통해  2026년 2분기 매출 1조3937억 원, 영업이익 4518억 원을 기록하며 전년 동기  45% 상승했다고 밝혀 역대 최대 실적을 올리고 있다.

이같은 성과는 바이오시밀러의 안정적인 성장과 고수익 신규 제품 확대가 동시에 작용한 결과로 풀이되는 가운데 주가 역시 상승세를 이어가고 있다. 하지만 매출 대비 주가는 다소 미미한 수준에 그치고 있다.

셀트리온은 바이오복제의약 불모지였던 대한민국에서 글로벌 빅파마를 향한 도전을 이어가며 일반 대기업과는 결이 다른 독특한 계열사 법인 구조를 갖고 있다. 일감 몰아주기 및 승계 의혹, 그리고 최근 주가 흐름을 관통하는 펀더멘털의 변화까지 복잡미묘하다는 시각도 존재하고 있다.

◇팬데믹의 명암, 'K-방역' 선봉장에서 남긴 과제

지난 코로나19 팬데믹 당시 셀트리온은 국가 비상사태의 방역 전면에 나섰던 주역 중 하나였다. 국내 최초의 항체 치료제 ‘렉키로나’(레그단비맙)와 미국 국방부 대규모 조달 계약을 따낸 진단키트 ‘디아트러스트’를 무기로 세계 시장을 두드렸기 때문이다.

렉키로나 상용화 당시 국내 고위험군 환자들의 중증 악화율을 낮추며 의료 체계 붕괴를 막았고, 해외 수출과 맞물려 2021년 역대 최대 매출(약 1조 8908억 원)을 견인했으나, 2022년 초 오미크론 변이 바이러스의 대유행으로 주사형 치료제의 중화 능력이 떨어지면서, 당초 기대했던 블록버스터급 장기 흥행은 막을 내렸다. 

흡입형 칵테일 치료제 개발 역시 엔데믹 전환과 함께 중단되었고, 파트너사와의 법정 공방 등 후유증도 남겼다.현재 셀트리온은 코로나 대응 체계를 완전히 내려놓고, 본업인 자가면역질환·항암제 바이오시밀러 및 신약 개발에 전사 역량을 재집중한 상태다.

◇법인 분할… '일감 몰아주기' '승계 위한 절차' 의혹

일반적인 대기업의 수직계열화(원료-생산-판매)와 달리, 셀트리온은 개발·생산(셀트리온)과 국내 유통(셀트리온제약), 그리고 과거 해외 판매 법인(셀트리온헬스케어) 등을 분리해 시장에서는 이를 두고 "매출 부풀리기나 세제 우회, 일감 몰아주기를 위한 편법"이라는 시선은 여전히 존재하고 있다. 

제약·바이오 산업은 천문학적 R&D 비용이 소요되는 반면 성공 확률은 낮다. 초기 셀트리온은 이 고위험 구조 속에서 자금 조달과 글로벌 마케팅망 구축의 한계를 극복하기 위해 분할 모델을 택한것이라는 분석이다.

시장의 비판과 규제 리스크를 의식해 셀트리온은 2023년 말 핵심인 셀트리온과 셀트리온헬스케어를 합병하며 글로벌 직판 체제를 일원화했다. 다만 셀트리온제약 등이 별도 법인으로 남아 완전한 단일화에 대한 아쉬움은 상존한다.  

특히 복잡한 지배구조의 이면에는 비상장 지주사 '셀트리온홀딩스'를 통한 철저한 지배력 유지와, 향후 2세 경영인들에게 넘어갈 때 발생하는 수조 원대의 천문학적 상속세 부담이 법인 구조와 주가 흐름을 둘러싼 오너 일가의 셈법이 복잡해지는 이유로 보고 있다.

◇주가 하향의 원인과 최근 반등 국면의 진실

대규모 합병 이후 셀트리온의 주가는 한동안 박스권에 갇혀 하락세를 바라보는 투자자들은 애를 태웠다. 추진 과정에서 장부에 남았던 재고는 수익성에 부담을 주었고, 신제품 '짐펜트라(램시마SC)'의 초기 마케팅 비용 대비 안착 속도에 대한 시장의 매출은 피로감을 더했다.

최근 발표된 실적 성과표는 시장의 우려를 씻어내는 모양새다. 합병 초기 일회성 비용이 상당 부분 해소되었고, 고원가 재고 소진 완료 및 생산 수율 향상이 맞물리면서 영업이익률이 30%대를 회복하는 등 '질적 성장' 가도에 진입했다.  

다행히 짐펜트라를 비롯한 유플라이마, 스테키마 등 고마진 신규 제품군이 글로벌 시장에서 전체 매출의 과반(60% 이상)을 돌파하며 실적을 견인하고 있다. 과거 회계 이슈나 복잡한 지배구조로 인한 불신 등 이제는 증명해야 하는 시점이라고 주주들은 목소리를 높이고 있다.

셀트리온이 단순한 '바이오시밀러 복제약 기업'의 한계를 넘어, 글로벌 핵심 시장에서 '직판 체제'와 '고수익 신제품 믹스'를 안착시키는 구조적 전환기라는 시각속에서, 회사가 공언한 연간 실적 목표와 주주가치 제고라는 숙제를 풀어낼 수 있을지 행보가 주목되고 있다.

[ 경기신문 / 인천 = 박영재 기자 ]