[특별기고] KIKO 옵션 현황과 향후 대안

환율 변동성 따른 기업부작용 초래
선물 매수·매도 포지션 누적 당부

최근 환율 급등 여파로 환율하락 방어를 목적으로 키코(KIKO·환헤지용 통화옵션 상품)에 가입했던 중소 수출업체들이 막대한 환차손을 입고 계약 조건 상 그 손실 규모가 지속적으로 확대됨에 따라 논란이 증폭되고 있다.

Knock-in(옵션 설정 상한 초과) 시 발생할 수 있는 손실에 대한 은행의 사전 고지가 불성실했다는 중소기업측의 주장에 이어 계약 자체의 불공정성 여부에 대한 집단 소송 움직임도 나타나고 있는 현실이다.

사전 고지 불성실 여부는 계약 당사자별 상황이 다를 것이므로 차치하고, 불공정 계약 여부는 일단 원론적인 KIKO옵션의 구조 상 불공정 계약이라고 단언하기는 어렵다. 기업 입장에서도 어떤 금융거래든 기본적으로 제로섬 게임이라는 것을 인지해야 한다.

KIKO 계약은 판매 수수료는 없는 대신 Knock-in Call 옵션에 레버리지를 지정함으로써 사실 상 수수료 효과를 내고 있다. 은행 역시 KIKO 옵션 판매에 따른 자체적인 환 리스크가 발생함에 따라 이에 대한 헤지 필요성이 발생하며 결국 이러한 헤지 비용과 수수료를 레버리지를 통해 상품 구조에 내포시킬 수 밖에 없는 것이다. 다만, 지나치게 높은 레버리지의 크기와 관련한 불공정 논란은 고려해볼 수 있는 부분이다.

시장 참가자 입장에서 볼 때 사실상 KIKO 옵션에 의한 피해 확대에 보다 직접적인 단초를 제공한 당사자는 아이러니하게도 수출 경기 부양을 꾀하고 있는 정부 당국이었다. 원/달러 환율이 이미 지난 연말 바닥을 찍고 상승 추세로 돌아선 가운데 미 서브프라임 사태 여파로 인한 국내 외환시장의 달러 유동성 경색, 식량 대란으로 일컬어지고 있는 국제 곡물가격의 폭등 및 원유/원자재를 비롯한 상품가격 불안으로 환율 상승 압력은 지속 누적되고 있었다.

이러한 시장 요인들을 바탕으로 장기 박스권 상단이었던 950원대 상향돌파 시도가 전개되고 있는 상황에서 표출된 정부의 고환율 정책이 상승 변동성을 크게 확대시켰으며 그 결과 상당 수 기업들이 가입한 KIKO 옵션의 배리어 상단이었던 970원선에 다다름으로써 환율의 추가적인 오버슈팅과 기업의 손실 확대로 이어졌다.

KIKO 옵션은 환율의 일정한 밴드 내 움직임을 전제로 할 때 최선의 효과를 낼 수 있는 상품이다. 즉, 변동성이 확대되면 현재와 같은 강력한 부작용을 양산한다. 정부의 역할은 환율의 방향성 견인이 아니라 스무딩 오퍼레이션을 통한 속도조절을 꾀함으로써 기업과 경제주체들이 환율 변동에 대응할 방책 강구 및 시간을 제공하는 데 중점을 두는 것이 바람직하다.

기존 KIKO옵션 상품들의 구조적 문제점을 지적하자면 KIKO옵션 판매 규모가 극대화된 지난해 하반기 이후 올해 초까지의 기간동안 환율의 변동성은 평균적으로 ±5% 수준에 달했던 데 반해 KIKO 옵션 밴드의 주요 레인지는 ±2~3% 수준에 불과했다는 점이다. 내재적으로 넉인 또는 넉아웃이 발생할 확률이 높은 다소 불합리한 구조가 내포되어 있었다고 볼 수 있으며 향후 신규 계약 체결 시 이에 대한 기업들의 선행적인 이해와 의견 반영이 이루어져야 할 것이다.

현 시점에서 무엇보다 중요한 것은 추가적인 피해를 방지하는 데 있을 것이다. 최근 KIKO 옵션에 피해를 입은 기업들이 옵션 밴드를 확장시켜 재가입하는 움직임이 있으나, 밴드 확장으로 인해 환율 상승세가 지속되어 또 한번의 Knock-in이 발생할 경우 지금보다도 훨씬 막대한 규모의 환차손을 발생시키게 된다.

Knock-in 발생에 따른 환차손 규모를 고정시켜 추가 손실을 방지하는 방법은 의외로 간단하다. 달러(통화)선물 또는 선도환 매입 계약을 체결하는 것이다. KIKO 옵션은 배리어 상단 이상의 레벨에서 환율 수준과 레버리지 크기에 비례해 손실 규모가 확대된다. 선물 또는 선도환 매수 계약은 환율 상승 시 환율 레벨에 비례해 수익을 발생시키는 구조로 이 수익을 통해 KIKO 옵션에 의한 손실을 커버해 환차손 고정 및 극소화가 가능해진다. 반대로 Knock-out 위험에 대해 노출되는 환율 하락 위험은 선물 또는 선도환 매도로 커버할 수 있다.

결국 KIKO 옵션에 의한 리스크를 관리하는 가장 효율적인 방법은 배리어 하단 가격에 대한 선물환 매도를 통해 Knock-out 위험을, 배리어 상단 가격에 대한 선물환 매수로 Knock-in 위험을 커버하는 방법이 가장 이상적이다. 그러나, 실질적으로 시장 가격과 배리어 가격간의 괴리가 항상 존재하므로 배리어 가격 기준 헤징은 불가능하다.

최선의 방법은 레버리지, 잔존만기, 환율 수준에 따라 달라지는 손익 곡선 상에서 배리어 상·하단에 근접할 경우 기업 상황에 따라 선물(선도환) 매수 또는 매도 포지션을 체결 및 누적해나감으로써 선제적인 위험 극소화에 나서는 것이 KIKO 옵션에 의한 리스크를 방어하는 최선의 방법이 될 것이다. 이러한 환율의 지속적인 방향성 확대 시 선물(선도환) 포지션이 일정 수준 이상 누적시켜 KIKO 옵션에 의한 손실을 상회하는 수익 규모를 창출, 환차익을 발생시키는 방법도 가능하다.

김태선<현대선물 금융공학팀장>